Инвестфонды расплачиваются за наплевательское отношение к хеджированию процентных ставок

Многие фонды считали хеджирование от повышения процентных ставок пустой тратой времени и денег. За это теперь расплачиваются их обремененные долгами компании, пишет Bloomberg.

В основном это золотой класс крупных финансистов, чьи проницательные ставки и гигантские выплаты являются предметом зависти для многих Уолл-Стрит.

Тем не менее, несмотря на всю их изобретательность, даже титаны прямых инвестиций попадают в ловушку быстрого роста процентных ставок. Это обходится компаниям в миллиарды дополнительных процентов и грозит дефолтом многих из них.

Убаюканные десятилетием дешевых денег и легкой прибыли такие крупные компании, как KKR & Co., Platinum Equity и Clayton Dubilier & Rice, теперь вынуждены расплачиваться. 

Не сумев оценить, насколько центробанки поднимут ставки, многие частные инвестиционные компании отказались от механизмов хеджирования. В тоже время они могли бы защитить компании, обремененные $3 трлн долга с плавающей процентной ставкой, от роста процентных ставок, которые в некоторых случаях удваивались или даже более. На протяжении большей части прошлого десятилетия хеджирование было никому не нужно.

«Немногие люди беспокоились об этом, и большинство компаний действительно сильно пострадали», — соглашается Крис Скотт, глава Carlyle Group Inc. по европейским рынкам капитала.

Оценки являются предметом горячих споров, инвестиционные компании, занятые в отрасли, отказываются говорить о деталях. Так в США, согласно анализу Bank of America, почти три четверти долга с плавающей процентной ставкой, полученного во время бума выкупа заемных средств, еще в августе не имели хеджирования. Исследование Man Group Plc показывает, что более 70% от общего объема в Европе оставались незахеджированными в конце января, задолго до того, как Европейский центральный банк начал свою кампанию ужесточения.

Какими бы ни были точные цифры, ясно одно: последствия повышения ставок для сотен, если не тысяч компаний могут быть разрушительными и распространиться широко за их пределы. Это риски не только для инвесторов, которые несут большие потери, или рабочих, которые могут потерять работу, но и для мировой экономики, которая может перевернуться, если корпоративные дефолты начнут быстро накапливаться.

Высокий уровень нехеджированного долга — это «что-то, что для нас указывает на скрытый риск, который постепенно накапливается», — считает Срирам Редди, управляющий директор кредитного отдела Man GLG, подразделения Man Group, крупнейшего публично торгуемого хедж-фонда. «Любое снижение доходов может оказаться очень болезненным».

Эта ситуация — пример того, как лучшие и умнейшие люди Уолл-Стрит — от руководителей банков до трейдеров и экономистов — почти всегда были шокированы ростом инфляции, и как решительно центробанки по всему миру реагировали на нее.

Представитель KKR сообщил, что нью-йоркская фирма применяет «благоразумный и продуманный подход к хеджированию риска плавающей ставки» для всех компаний, которыми она владеет. CD&R отказалась от комментариев, а Platinum не ответила на запросы.

Как и большинство предприятий, компании с частным капиталом пострадали от инфляции заработной платы, высоких затрат на энергию и запутанных цепочек поставок.

Теперь они прогибаются под нагрузкой всех долгов, которые эти фирмы использовали для инвестиций. Например, возьмите Aventiv Technologies, которую Platinum приобрела в 2017 году.

Поставщик телефонных услуг для тюрем США, который в последние годы изо всех сил пытался получить прибыль, в течение нескольких недель пытался завершить сделку по рефинансированию двух кредитов на общую сумму около 1,3 миллиарда долларов, а также погасить возобновляемую кредитную линию на 135 миллионов долларов. Процентные ставки по двум кредитам, которые привязаны к Libor, выросли примерно до 10% и 13% на основе текущих уровней. Это как минимум на 3 процентных пункта выше, чем в конце 2021 года.

В результате процентные расходы Aventiv выросли более чем на 20% до $114 млн в прошлом году, согласно финансовым документам, с которыми ознакомился Bloomberg News. Это составило почти половину его скорректированной прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации аппаратуры или EBITDA.

Согласно исследованию, опубликованному в прошлом месяце Verdad Advisers, в Северной Америке процентные расходы в средней компании, поддерживаемой частными инвестициями, выросли до 43% от EBITDA в прошлом году. Мало того, что это в шесть раз больше, чем у медианной компании S&P 500, так еще и процентная нагрузка будет продолжать расти в этом году,на фоне продолжения роста ставок.

Фактически, процентные ставки по крупнейшим кредитам США с использованием заемных средств (которые просто относятся к кредитам с мусорным рейтингом, часто использующиеся для финансирования выкупа) в этом месяце достигли в среднем 10%, по сравнению с 3,9% в конце 2021 года, как раз перед тем, как Федеральная резервная система приступила к своей самой агрессивной кампании ужесточения за последнее поколение Эти данные основываются на индексе Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index.

Такая же тенденция наблюдается и в Европе, где политики дали понять, что для борьбы с инфляцией ожидается дальнейшее повышение ставок. Многим компаниям с большими долгами, застигнутым врасплох без хеджирования процентных ставок, приходится играть в догонялки и с гораздо большими затратами.

По словам Хокона Блакстада, коммерческого директора Validus Risk Management, компании обнаруживают, что сейчас им приходится платить в 200 раз больше за хеджирование, чем когда процентные ставки были низкими.

По его оценкам, хеджирование кредита в размере 500 миллионов евро (546 миллионов долларов) в 2020 году — с ограничением процентной ставки на уровне 3% в течение трех лет — обошлось бы в 50 000 евро. Теперь такая же защита будет стоить более 10 миллионов евро.

Но из-за того, что ставки так долго были  низкими, многие инвестиционные, а также финансовые отделы приобретенных ими компаний считали хеджирование пустой тратой времени и денег. В лучшем случае, по словам Блэкстада, хеджирование часто было запоздалым и его организовывали наспех.

«Многие частные инвестиционные компании не имели централизованного подхода к хеджированию», — вспоминает Блэкстад.

Подобное самоуспокоение, по словам Скотта из Carlyle, сделало компании сильно незащищенными.

Например, по данным Moody’s Investors Service, примерно 2,8 млрд фунтов стерлингов (3,6 млрд долларов США) долга с плавающей процентной ставкой, принадлежащего Wm Morrisons, известной британской сети продуктовых магазинов, которую CD&R приобрела в 2021 году, в сентябре все еще не были хеджированы.

Вывески, рекламирующие снижение цен в супермаркете Morrisons. Фотограф: Крис Рэтклифф/Bloomberg.

В конечном итоге Morrisons захеджировала 45% этого долга. Тем не менее, по оценкам Moody’s, Morrisons в последнем финансовом году все еще был бы на крючке с процентами в ъ 375 миллионов фунтов стерлингов на формальной основе. И это значительная часть его скорректированной EBITDA за этот период в размере 828 миллионов фунтов стерлингов.

Morrisons изо всех сил пыталась удержать цены на уровне более дешевых конкурентов на фоне стремительного роста инфляции в Великобритании и использовала возобновляемую кредитную линию, чтобы покрыть свои расходы, сообщает Moody’s.

С тех пор опасения по поводу перспектив Morrisons только усилились. Хотя Morrisons сократила свой чистый долг в первом квартале, обнародовала план экономии и заявила, что ее прибыль может улучшиться в этом году, Moody’s еще больше понизило ее кредитный рейтинг, вплоть до мусорного. Между тем, его кредит в размере 1,3 миллиарда евро недавно котировался примерно по 85 центов за доллар, что близко к проблемному уровню.

Как показывают документы, MasMovil Ibercom, испанский поставщик телекоммуникационных услуг, приобретенный консорциумом во главе с KKR, Cinven и Providence Equity в 2020 году, сократил хеджирование процентных ставок прямо перед тем, как центральные банки начали повышать ставки. В том году у компании было хеджирование, покрывающее долг в размере 2,2 миллиарда евро, фактически все ее риски с плавающей ставкой. Тем не менее, к концу 2021 года эта сумма упала до 660 миллионов евро, составив треть кредитов компании.

В то время как MasMovil в конечном итоге повторно увеличил свои хеджирования и остается в относительно хорошем финансовом состоянии, его чистые процентные расходы все же выросли на 50% в прошлом году, когда ЕЦБ начал ужесточать политику. KKR, Cinven и Providence отказались комментировать по поводу MasMovil.

Конечно, у некоторых дела обстояли лучше, чем у других. Европейская команда инвестиционного фонда Carlyle, например, выкупила некоторые контракты, чтобы ограничить процентную ставку по кредитам своих компаний с плавающей процентной ставкой примерно на 10 миллиардов евро под 0%, когда ставки приблизились к минимуму в 2021 году. Одной из этих компаний была Nobian. , голландский производитель промышленных солей и других химикатов. Carlyle купила лимиты, которые фиксировали процентную ставку от базовой на нулевом уровне с 2022 по 2024 год.

В целом, по оценкам фирмы, в результате ее компании сэкономили на процентах около 200 миллионов евро.

То же самое относится и к Bain Capital, которая также заплатила за ограничение своего долга с плавающей процентной ставкой на уровне от 1,5% до 2% на срок до пяти лет в середине 2021 года, рассказывают источники Bloomberg. По их словам, это решение сэкономило фирме не менее 2 миллиардов долларов. Представитель Bain отказался от комментариев.

«Очень немногие фирмы обращали внимание на это, как на область риска», — соглашается Скотт. «Рынок был спокойным».

Уильям Кокс, старший управляющий директор KBRA, кредитно-рейтинговой компании, которая специализируется на компаниях среднего размера и частном долге, предвидит серию дефолтов среди корпоративных заемщиков, которые отказываются хеджироваться, поскольку они просто не смогут генерировать денежный поток, чтобы не отставать от роста процентных расходов.

Кокс и его команда проанализировали около 2000 частных компаний среднего размера в США. По их оценкам, в нынешних условиях процентных ставок — когда многие предприятия сталкиваются с общей ставкой 12% или более по своим долгам — более 300 из них, вероятно, не смогут погасить свои процентные платежи и должны будут пересмотреть свои долги или искать финансовые средства и спасательные круги от их владельцев частного капитала.

Но для некоторых это уже слишком поздно.

Envision Healthcare, медицинская кадровая компания, принадлежащая KKR, в прошлом месяце объявила о банкротстве, всего через год после того, как привлекла более 1 миллиарда долларов на финансирование спасательных операций.

В заявлении для прессы, сделанном ранним утром, компания, в которой работает около 21 000 человек, перечислила целый ряд проблем, которые подорвали ее финансы, начиная от резкого сокращения числа пациентов из-за предписаний о самоизоляции в начале пандемии и отсутствие возмещения оказанных услуг больничными , нехватка врачей на национальном уровне и резкий рост затрат на оплату труда.

Но в заявлении не упоминается тот факт, что процентные платежи по долгу Envision с плавающей процентной ставкой на миллиарды долларов не были хеджированы.

Представитель KKR сообщил Bloomberg News, что у Envision было хеджирование процентных ставок до 2021 года. Когда срок их действия истек, Envision «не смогла найти контрагентов, которые были бы готовы взять на себя кредитный риск по цене, которая не была чрезмерно высокой для компании», — говорится в сообщении. «Это был просто не тот вариант, который был доступен для компании, учитывая обстоятельства в то время».

Перевод Станислава Прыгунова, специально для «БВ»